美智库尖锐论(断：“我们对华最大误判，就是以为能同时打赢‘金融战’与‘工业战’”

更新时间：2026-02-19 22:35 来源：牛马见闻

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好评中国丨超长假期点亮“乐购新春”开门红

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【导读】在特?朗普两次主政白?宫期间，美国频繁挥舞关税大棒，与中国大打贸易战，并大力推动工业产业回流美国本土。这一系列政策给国际经济形势造成了巨大的影响。特朗普政府此举其意图并不仅仅在于迎合作为其主要支持力量的民粹主义思潮。其行为的背后还深受美国经济的结构性危机的驱动。 本文指出，支配国家资本流动的铁律为经常账户与资本账户总和为零，这决定了一个国家无法同时实现 “将本国货币作为全球储备货币输出、吸引外国资本为其主权债务融资、以及将工业基地迁回国内” 三大目标，而美国正试图三者兼顾，其结果可能会是毁灭性的。 基于这一不可能三角，美国的在工业化措施将会举步维艰。如果美国希望将工业迁回国内，就必须停止向国外净输出美元以购买外国商品。而这会导致外国无法积累购买美国国债所需的美元。作者指出，美国的财政已经失控。其若要推动制造业繁荣，必然会摧毁货币或债券市场。因此，工业回迁的尝试如履薄冰。 与此同时，作者也指出历史证明系统面临生存威胁时游戏规则会改变，美国经济或存在第三条道路。美国并非只会在恶性通胀和债务违约之间二选一。然而，无论如何对全球投资者而言，“无风险收益” 的时代已然终结。 本文为文化纵横新媒体编译，转自“TSCS”Substack主页，仅代表作者观点，供诸君参考。 2026年，美国如何走向破产？ TSCS 王致虚 (译) | 文化纵横新媒体 <blockquote>国际收支约束迫使美国要么牺牲债券市场，要么在人工智能竞赛中向中国让步。</blockquote> “你是怎么破产的？” “分两步，先是慢慢熬，然后突然垮台。” —— 海明威 ▍引言 在国际资本流动中，存在一个会计恒等式。 它不是理论，不是模型，不是意识形态。它是算术法则：经常账户（国家的“日常收支”）与资本账户之和必须为零。 这一恒等式包含一个宏观经济学"专家们"拒绝承认的真相：一个国家无法同时实现三大目标：将本币作为全球储备货币输出、吸引外资为主权债务融资、重建工业基础以与最大贸易对手竞争。 这三个目标相互排斥，只能三选二。 美国目前正在试图三者兼得，这一行为愚蠢至极，甚至可以说是荒唐透顶。 全球宏观经济学早已陷入妄想，是政策制定者、央行行长和金融媒体的集体“拍脑门”。主流论调认为，美国既能维持美元霸权、维护国债市场的神圣性，并成功实现其空心化经济的再工业化以与中国竞争。 但国际收支的规律，绝不允许这样的幻想成真。 我们之所以做这份分析，是因为受到了卢克·格罗门（Luke Gromen）最近在《货币事务》播客中关于他所谓的“所有危机之母”（Mother of All Crises）的启发——美国再工业化面临的国际收支约束，以及迫使政策在债券市场和工业基础之间做出抉择的实体基础设施瓶颈。 美国正面临一个"非此即彼"的抉择，两条路最终都会让一类核心资产遭遇重创。美国必须做出选择，无论是否愿意承认，这一选择终将到来。 美国人想要什么？ 是想维持美元霸权，实打实保障债券持有人的收益，又想在AI竞赛中打赢中国？ 答案是：美国将选择全力抗衡中国。债券本金会一分不少地还给你，用美元付，只不过是天量印出来的美元。 本文将剖析 “鱼和熊掌兼得” 这一宏观经济论调的四大致命漏洞： 国际收支恒等式危机：一个国家不可能同时将工业基础回流并维持外国对其主权债务的需求。会计恒等式面前，没有中间道路可走。 "真实利息"死亡螺旋：随着税收收入的96%被利息和福利支出吞噬，财政状况已越过临界线，通缩引发的将是主权信用风险，而非债券市场的上涨。 电网瓶颈：美国核电建设成本较中国高出 600%，这一现实表明，金融手段无法凭空造出电力、变压器与稀土资源。 基差交易定时炸弹：自2022年以来，37%的长期国债发行被杠杆对冲基金套利交易所吸收，形成了对热钱的依赖，而热钱的流向可能突然逆转。 （一） “鱼和熊掌兼得” 经济学的幻觉 自1971年尼克松单方面关闭黄金兑换窗口以来的五十年间，美国一直运行在一套特定且人为的经济体系之下。 1971 年 8 月 15 日，理查德・尼克松总统宣布了一项重大货币政策调整 —— 关闭黄金窗口。这一决定让美元与黄金脱钩，终结了布雷顿森林体系，重塑了全球金融格局。 黄金标准的终结在全球经济中引发轩然大波。法定货币虽遭遇波动，但黄金作为可靠的价值储藏手段，千百年来始终屹立不倒。尽管货币体系转向法定货币，黄金仍是财富保值的基石，其稀缺性与内在价值，使其成为对冲经济不确定性的利器。 中国加入世界贸易组织后，这一经济体系的运转进一步加速。其运行机制看似简洁精妙，却暗藏长期的经济腐化，只是被人们刻意忽视。 美国出口美元，进口通缩。 通过将工业基础外包给低成本地区（主要是中国），美国享受了廉价商品、低通胀和强劲的债券市场。 这笔“交易”简单直接：我们给他们“印着绿色图案的纸张”；他们给我们烤面包机、iPhone和芬太尼原料。随后，他们再将这些美元重新投入美国国债市场，压低美国的利率，让美国政府得以维持让香蕉共和国都汗颜的赤字。 这一机制对特定的三方受益人运作得非常出色：全球资本、华盛顿特区和"大而不倒"的银行。然而，对于美国工人阶级和国防工业基础来说，这绝对是一场灾难——它们通过债务消费被掏空。美国用工厂换取廉价信贷，用主权换取廉价商品。 但现在，地缘政治架构已经完全改变。 美国政府——跨越拜登和特朗普的两届政府——已经决定将制造业回流视为国家生存问题。 中国的崛起成为对等竞争者、COVID-19暴露的供应链脆弱性，以及AI军备竞赛的黎明，使"产业政策"成为华盛顿新的国家信仰。 这就是华尔街尚未定价的计划中的致命缺陷：你不可能同时将工业基础回流并维持国债市场的实际价值。 这两个目标在国际收支中是截然对立的。但似乎每个人都太愚钝了，无法理解这一点。 （二）会计恒等式危机 这一逻辑植根于国际收支的不可逃避法则。如果美国希望制造业回流，它必须停止向国外净输出美元购买外国商品。 如果美国停止向国外输出美元，外国人就停止积累购买美国国债所需的美元。 如果外国人停止购买美国国债，谁来为美国政府的赤字融资？ 这就是复式记账带来的终极审判。如果资本从金融账户（购买债券）流向经常账户（建造工厂），美国利率必须上升以吸引剩余的稀缺资本。在正常环境下，债务水平较低——比如1980年债务占GDP比率仅为20%——这将是一种健康但痛苦的调整。 但美国并非处于正常环境。其债务占国内生产总值比例已高达约120%。经济已经金融化到极致，无法承受正实际利率。私营部门在“利率长期走低”的假设下杠杆到极致，一旦利率上升，整个体系将崩溃。 这就是“所有危机之母”。它不是流动性危机，美联储可以通过印钞解决。它是偿付能力危机和物理现实危机。 美国政府就像一个想要装修厨房（制造业回流）但依赖承包商（中国）借钱给他装修的房主。如果你让承包商离开，你也失去了贷款。 美国，正在向自己的 “债主” 发起贸易战。 （三）《恋恋笔记本》的隐喻 这一切都可以用电影《恋恋笔记本》来类比（这一比喻也要归功于卢克・格罗门）：影片中，主角在雨中反复嘶吼着追问：“你到底想要什么？” 而如今，债券市场也正在向美联储与美国财政部发出同样的拷问。 这一问题，将决定未来十年的资产配置方向。 选择一：你想在AI和工业军备竞赛中击败中国吗？ 代价：你必须印数万亿美元来建设电网、补贴工厂、确保资源。你必须维持比新冠疫情刺激计划规模大得多的赤字——新冠刺激计划与之相比不过是零头。 后果：通货膨胀卷土重来。债券市场（国债）在实际价值上被焚毁，因为收益率被压制在通胀率以下以保持政府偿付能力。美元失去购买力，但工厂建成，导弹在美国制造。 选择二：你想拯救债券市场和美元的储备地位吗？ 代价：你必须维持高实际利率以吸引全球资本。你必须实施财政紧缩。 后果：国内需求被摧毁。资本成本过高导致工业投资无法进行。在工业和人工智能竞赛中向中国让步。货币“价值”得以维持，但国家将没有工厂、没有可靠电网，最终丧失国家安全。美国将沦为1940年的英国——却没有一个仁慈的美国来拯救自己。 市场目前押注美国能找到中间道路，一种"软着陆"——即在不引发通货膨胀、不摧毁债券市场的前提下完成工业迁回。 但这只是幻想。 现实逻辑决定：一个已经财政失控的主权国家，若要推动制造业繁荣，必然会摧毁货币或债券市场。所谓“中间道路”不过是拖延战术，是在不可避免的抉择面前的讨价还价。 ▍导火索——物理现实 vs 金融幻象 如果国际收支平衡是火药，人工智能和电网就是火花。 几十年来，西方经济学家一直在假设金融资本是稀缺资源。如果你有钱（或信贷），你可以买到任何东西。这种思维的"金融化"导致了对经济赖以生存的物理现实的忽视。 我们忘记了你不能比特币不能当饭吃，信用违约互换造不出坦克。 格罗门认为，我们正从金融约束实体的世界，转向实体约束金融的世界。 你可以印美元，但你无法印出一千兆瓦电力。你无法印出稀土矿物。你无法印出变压器。 （一）AI能源悬崖 当前围绕AI的热潮聚焦于大语言模型（LLM）和GPU芯片——英伟达和微软的领域。然而，瓶颈已经转移。约束不是芯片，而是电网、稀土。而这些不是美联储能印出来的东西。他们必须通过实际行动去获取。 AI的数据处理需求不是渐进式的，而是指数级爆发的。我们正试图在一个二十年来容量基本停滞的电网上叠加巨大的新能源需求。美国电网老化、碎片化、且受监管约束，堪称“附着在第一世界股市上的第三世界电网”。 中国的情况则截然不同。 （二）大分流 当美国在过去二十年间虚度光阴，专注于软件、金融工程和消费者应用时，中国则坚持不懈地建设实体基础设施。两国电网容量的差距令人恐惧。 "中国电网已经超过我们，过去10年中国人安装的电网容量等于整个美国电网的容量。"——卢克·格罗门（Luke Gromen） 中国已经建成了21世纪经济的"基础层"，而美国正忙着优化广告点击算法。 如果美国想在AI领域竞争，就需要电力；要获得电力，它需要建造发电厂和输电线路；要建造这些，它需要原材料和熟练劳动力。 1）劳动力约束：美国熟练工种的失业率几乎为零。要吸引工人建设电网，工资必须上涨。 2）材料约束：美国缺乏关键部件（大型电力变压器、稀土）的国内供应，其中许多由中国控制。 "要获得这些资源，就必须付钱给人们去开采和生产；要付钱给人们，就必须支付正实际利率；而支付正实际利率，就会引发薪资通货膨胀"——卢克·格罗门 薪资通货膨胀将反作用于债券市场：薪资上涨推高通货膨胀，进而推高长期收益率；而高收益率将导致经济崩溃。因此，建设电网的物理必要性，将触发金融危机。 （三）核能及其成本 核能常被视为解决能源问题的救星，但美国和中国在核电建设成本上的差异凸显了美国“竞争力危机”的严重性。 风险投资家乔什·沃尔夫（Josh Wolfe）在国会证词中提供的数据令人震惊。 中国每千兆瓦核电的成本大约是美国价格的1/6。具体而言，中国生产核电的成本约为每千兆瓦20亿美元，而美国近期项目（如佐治亚州的沃格特尔电厂）成本高达每千兆瓦115亿美元以上——如果它们能完工的话。 这意味着美国如果想在基础能源成本上与中国竞争，美元需要对人民币贬值约87%。或者，美国需要征收300%至500%的关税来拉平成本基础。 情景A：美元贬值87%。债券市场被摧毁。 情景B：征收400%关税。通货膨胀飙升。债券市场被蒸发。 导火索在于一个物理现实：以当前汇率计算，美国工业基础缺乏竞争力；而修复这一问题所需的投资（建设电网）本质上具有通货膨胀性。中国拥有的“基础能源”优势正将美国逼入绝境——必须在货币与电厂之间做出选择。 ▍数学不会说谎 要理解危机的严重性，必须超越叙事，直视“硬数据”。这些数字揭示了一个事实：美国这个主权国家，早已失去了对自身财政命运的掌控。这是纯粹的算术问题 —— 要知道，观点并非永远等于事实。 （一）债务螺旋和真实利息支出 美国债务占国内生产总值比例约为120%，这一水平在历史上通常与违约或大规模货币贬值相关。但债务总量的担忧，远不及利息支出相对于财政收入的流动性问题严重。 核心影响：美国政府每征收1美元税收，就有96美分立即用于支付过往承诺（利息与法定福利），仅剩下4美分用于支撑政府其他所有开支——包括军事、司法部、国家公园、电网建设以及前文提到的人工智能补贴。 其余所有支出都必须通过借款实现。美国政府实际上就像一个拥有核武库的巨型养老基金，而这个养老基金已经资不抵债。 “真实利息支出”的定义与计算如下： 债务总利息：约1.13万亿美元（注：格罗门使用“总利息”，即所有债务支付的利息总额；向公众支付的“净利息”较低，约为0.88万亿美元，但总利息更能反映债务发行的整体负担）。 法定福利（国会需通过修改法律才能削减的强制性支出）： 1. 社会保障：约1.46万亿美元 2. 联邦医疗保险：约0.87万亿美元 3. 退伍军人福利：约0.33万亿美元 4. 医疗补助及其他健康项目：约0.91万亿美元（包括医疗补助、儿童健康保险计划和《平价医疗法案》补贴）。 最终计算：总固定成本 = 债务总利息（1.13万亿美元）+ 法定福利（3.79万亿美元）= 4.70万亿美元 比率：总固定成本（4.70万亿美元）÷ 税收总收入（约4.90万亿美元）≈ 96% （二）"基差交易"定时炸弹 国债市场的一个关键脆弱点在于“谁在购买债务”：并非外国央行（它们十年来一直是净卖出方或持仓持平），并非美联储（当前处于量化紧缩阶段），而是对冲基金的基差交易。 美联储一份白皮书显示，此类交易已成为美国主权债务的边际买家。“杠杆对冲基金的基差交易存在风险——美联储数据显示，2022年1月以来，37%的长期国债发行由该交易吸收。”（注：后文所有引号内容均为卢克·格罗门的观点，不再单独标注） 交易机制： 对冲基金利用现金国债与国债期货合约之间的微小价差进行套利：买入现金国债，同时卖空期货。由于价差极小，它们必须通过回购市场使用高杠杆（通常为50倍或100倍）才能使交易盈利。 系统性风险： 这是最纯粹的“热钱”——并非基于对美国信用资质的信心，而是基于市场结构的套利交易。 1）导火索：若波动性飙升（例如因通货膨胀恐慌或地缘政治冲击），期货卖空的保证金要求将提高。 2）平仓过程：对冲基金被迫去杠杆，需卖出持有的现金国债以满足要求。 3）反馈循环：卖出国债导致收益率飙升；收益率飙升进一步加剧波动性；更高的波动性引发更多保证金追加通知和更多抛售。 2020年3月，我们已见证过此类情景的预演——当时国债市场出现“无买家”状态，美联储不得不投入数万亿美元救市。如今对冲基金吸收了近40%的国债发行，下一次平仓将是灾难性的。这一机制可能导致债券市场突然、剧烈崩溃——即“国债市场破裂”，迫使美联储立即干预，终结债券市场自由交易的幻象。 （三）净国际投资头寸崩溃 美国净国际投资头寸衡量的是外国持有的美国资产与美国持有的外国资产之间的差额，是衡量一个国家相对全球财富的终极指标。 20世纪80年代初，当乔治·索罗斯（George Soros）撰写《帝国美元论》时，美国净国际投资头寸为正，占国内生产总值的10%，是债权国。如今，美国净国际投资头寸为负，占国内生产总值的65%至85%。 1）具体含义：外国人持有约63万亿美元的美国资产（总额），净持有量比美国持有的外国资产多出约26万亿美元。 2）潜在威胁：若美国试图通过贬值或收益率上限自救，这些资本可能出逃。“这笔钱无法同时存在于两个地方……它可以购买国债，也可以为新工厂融资，但绝不可能两者兼顾。” 如此庞大的外国持有资产，如同达摩克利斯之剑——这一希腊隐喻指代权力与财富持有者面临的持续、迫在眉睫的危机。 若美国试图通过关税或资本管制迫使这些资本为非经济性工厂融资，或美元贬值速度过快，这些资本将直接撤离：抛售美国股票和债券，购买实物资产或其他货币。这种抛售压力将同时摧毁美元和债券市场，引发美联储试图避免的危机。 （四）日本的关联 讨论美国债券市场，绕不开美国国债最大的外国持有国——日本。 日本目前正陷入自身版本的“所有危机之母”危机：随着美国收益率上升，日元贬值；为捍卫日元，日本必须卖出美国国债以筹集美元进行干预。 “日本债券市场……收益率每天大幅上涨，最终达到……我的意思是，其他国家也有话语权，不是吗？日本债券市场在说：不，我们不接受，走开，这不可能发生。” 若日本失去对其国债市场的控制，数十年来为追求收益而涌入全球的日本资本将回流本国。 这意味着卖出美国国债、购买日本资产。而当美国政府正需要发行数万亿美元新债时，日本资本的回流将彻底瓦解美国国债市场的支撑。 ▍时间线——上限之前（BC） vs 决策之后（AD） 预测危机何时到来向来困难——市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长。但格罗门提供了一个实用的启发式框架来应对即将到来的混乱：BC（收益率上限之前）与AD（决策之后）。 （一）BC时代——波动性与“死亡螺旋” 我们目前处于BC时代的晚期。这一阶段的特征是美国政府和美联储试图“一心二用”：一方面口头打压通货膨胀，另一方面悄悄扩大流动性，以防止体系崩溃。 然而，“死亡螺旋”机制已启动。在正常世界中，通货紧缩（衰退、股市崩盘）会使债券更具吸引力（避险资产）——投资者卖出股票、买入债券，压低收益率。但在美国当前的财政结构下，通货紧缩是致命的。 这种反直觉的动态（经济衰退期间利率上升）标志着BC时代的终结，是债券市场对美国财政算术的反抗。 （二）元年——2026年 格罗门预测，2026年可能成为“元年”。 催化剂：人工智能资本支出需求、巨额债务再融资高峰与电网物理瓶颈的冲突将达到顶点。 关键事件：“决策时刻”。债券市场迫使美联储采取行动，收益率飙升至经济无法承受的水平（例如衰退期间10年期国债收益率达到5%或6%）。 行动：美联储实施显性或隐性的收益率曲线控制——明确设定10年期国债收益率上限（例如3%或4%），并承诺无限印钞购买任何收益率超过该上限的债券。 这便是最终答案：面对“你到底想要什么？”的质问，答案是“我们要拯救体系，因此牺牲货币”。 （三）AD时代：决策之后——通胀繁荣 一旦决定设定收益率上限，我们将进入AD时代——这是制度变革，而非周期转折。 名义繁荣：美联储印钞购买债券，流动性充斥整个体系，“这将是自二战以来最大规模的名义繁荣”。 实际崩溃：尽管股票可能涨到12000点，房价以美元计价飙升，但美元购买力将彻底崩溃。以黄金或石油计价，资产价格将暴跌。 赢家：稀缺实物资产的持有者（黄金、石油、最终包括比特币、生产性土地）。 输家：债券持有者和所有固定收入群体。他们将被牺牲——虽然能收回全部本金，但得到的却是一文不值的“废纸货币”。 ▍资产配置——大轮动 在无风险利率（即国债收益率）变为“无收益风险”的世界里，资产配置必须彻底重构。传统的60/40投资组合（60%股票、40%债券）在AD时代无异于自杀协议——它是为利率下降的通缩世界设计的，而非收益率受限的通胀世界。 （一）黄金——顶级掠食者 在当前主权债务背景下，黄金是唯一在通胀和通缩环境中均能上涨的资产。 通胀环境下：黄金是经典对冲工具，在货币贬值时维持购买力。 通缩环境下：通缩触发“死亡螺旋”（主权信用风险），迫使美联储印钞，而黄金会提前反映这一预期。与衰退中面临盈利风险的股票不同，黄金无交易对手风险。 许多人预测，黄金价格将达到每盎司10000至15000美元。这并非夸张——这只是美国官方黄金储备根据外国持有债务规模重新定价的算术结果，类似于1980年发生的情况。“黄金至少需要上涨3倍，甚至4倍……5倍涨幅意味着价格超过20000美元。”黄金是“反泡沫”资产，是修正纸面债权与实际财富失衡的工具。 （二）比特币——烟雾报警器 格罗门对比特币的观点微妙且与“激光眼”社群（Laser Eyes community）的主流看法相悖。他认为，比特币目前并非“制胜资产”，而是“烟雾报警器”。 短期看空：比特币目前的交易特征类似于“高贝塔科技股”，与纳斯达克高度相关。在BC时代晚期（美联储转向之前），随着实际资本成本上升、流动性收紧，比特币可能大幅下跌。“我认为比特币首先会跌得很惨。” 巨鲸警告：早期巨鲸一直在抛售。格罗门指出，若这些长期持有者卖出，可能意味着他们察觉到了普通投资者忽视的风险——或许与量子计算或单纯的流动性需求相关。 警告信号：若比特币崩盘而黄金保持稳定，这表明我们正处于“流动性真空”阶段——美联储恐慌前的风暴眼。 长期看涨：一旦“决策”做出并实施收益率曲线控制，比特币可能与黄金一同大幅上涨，成为“更快的黄金”。但投资者必须先挺过这段清算期。 （三）PAVE vs SOXX 交易 对于股票投资者，格罗门建议一项战术交易：做多基础设施（PAVE）/做空半导体（SOXX）。 逻辑：瓶颈在于电网（PAVE），而非芯片（SOXX）。我们拥有足够的芯片，但缺乏运行芯片所需的电力。 短期：科技股和芯片股属于长期资产，在实际利率上升时会遭受损失；而基础设施是“必需品”——无论经济周期如何，物理现实都要求对其进行投资。没有铜线，就无法构建人工智能。 细节：短期，除电网外，所有资产的“流动性都在收紧”；而在AD时代（印钞阶段），所有资产的名义价格都会上涨，但由于稀缺性，基础设施的实际表现将优于芯片。 （四）能源——地缘政治后盾 石油仍是关键资产，但受政治高度管控。美国需要相对较低的油价以维持消费者活力，同时油价需足够高以保证页岩油生产商的偿付能力（约每桶60-80美元）——这是一个被操纵的市场。 但真正的信号是“以石油计价的黄金”：2007年，1盎司黄金可兑换6桶石油，如今这一比例已升至72桶。这一比例的飙升表明，市场更倾向于将黄金而非石油作为价值储存手段——尽管石油有用，但相对于当前的货币贬值，石油的供给更为充裕。 ▍批评与TSCS的观点 我们尊重“所有危机之母”的论点。它之所以具有吸引力，是因为其立足于算术的冷酷逻辑：债务过高、电网过旧、承诺过多，这些数据似乎无可辩驳。 然而，在宏观投资领域，“算术正确”但“机制错误”与破产无异。我们必须思考这一论点可能存在的漏洞。 尽管我们认同诊断结果（美国财政失控），但对预后判断（在恶性通胀与违约之间二选一）持怀疑态度。该论点存在“复杂适应系统中的线性外推”认知偏差——假设变量是静态的，但历史表明，当系统面临生存威胁时，游戏规则几乎总会改变。 基于第一性原理，以下是该逻辑可能失效的原因： （一）“真实利息”的障眼法 首先是令人震惊的“真实利息支出占税收收入96%”这一数据。主权国家的第一性原理是：并非所有负债都具有同等地位。 要得出96%的比例，必须将债券利息（契约法约束）与法定福利（政治法约束）合并计算。该论点显然假设这两类义务完全相同，但事实并非如此： 债券利息：若停止支付，全球金融体系将崩溃。 法定福利（社会保障/联邦医疗保险）：若大幅削减，可能引发骚乱，但银行体系仍能保持偿付能力。 当被逼至绝境时，主权国家总会为拯救金融生存而违背政治承诺。美国政府将优先对社会保障实施经济状况调查、将退休年龄提高至75岁、限制联邦医疗保险价格，而非主动摧毁国债市场。“96%”只是未来财政紧缩的路线图，而非必然的死亡判决。 （二）生产率分母（人工智能的反作用力） 人工智能是否纯粹是引发通胀的能源消耗体（“物理约束金融”）？ 这一观点只关注投入（能源成本），却忽视了产出（生产率）。 “债务与国内生产总值比率”中有一个分母：国内生产总值。如果人工智能“工业革命”属实，它将使经济单位劳动力/能源创造的财富大幅增长（但需注意：这是今年金融领域争议最大的观点之一，我们尚不确定人工智能是否能带来所有人期待的生产率提升）。 客观而言，格罗门将人工智能斥为“消费类应用程序”，但如果人工智能能够优化电网、降低白领劳动力成本、加速材料科学发展，实际国内生产总值增长率可能跃升至4%-5%。若经济因极致效率而增长快于债务增长，债务将无需通过恶性通胀即可变得可控。 （三）“脏衬衫”相对论 “如果外国人停止购买美国国债，谁来为美国政府的赤字融资？” 资本会流向制度信任度和安全性最高的地方。 我们必须自问：投资者真的能“逃离”美元吗？逃向何方？ 中国？一个面临比西方更快的人口崩溃和比2008年更严重的房地产危机的国家（这一点同样存在争议）。 欧洲？一个能源匮乏、依赖进口安全保障的“博物馆”。 黄金？全球100万亿美元的回购市场无法用实物黄金进行抵押。 美国既输出美元，也输出安全。在混乱的世界中，资本不会逃离美国，反而会涌入美国。债券市场可能不会被“摧毁”，因为美国是“洗衣篮中最干净的脏衬衫”。 （四）第三扇门 请认真思考这一点：美元帝国可能不会在2026年自愿通过摧毁债券市场自杀。我们必须考虑客观事实，为多种情景做好准备。美国可能利用其“过度特权”，迫使本国机构持有债务。 不妨考虑“金融抑制”情景：政府可能修改规则： 监管俘获：强制养老基金和银行增持国债（无论收益率如何）。 资本管制：增加退出体系的难度。 一个逆向投资者的潜在策略： 不要与美联储为敌：若美联储实施收益率上限，切勿做空国债。 持有实物资产：很难反驳做多基础设施和能源的逻辑。无论我们面临“繁荣”还是“崩溃”，实体领域已被低估投资二十年。这是在格罗门情景（通胀）和我们提出的反驳情景（金融抑制）中均能获胜的唯一交易。 ▍结论 美国正进入其“美元帝国”周期的最后阶段。“所有危机之母”危机本质上是一场变革的预言——它标志着过去四十年的会计伎俩（将通胀外包、进口生活水平的“复式记账法”）已撞上现实的铜墙铁壁。 美国的选择如下： 1. 债务违约：政治上不可能。 2. 财政紧缩：政治上不可能，且通缩性自杀将摧毁税基。 3. 金融抑制（收益率曲线控制）与通货膨胀：唯一可行的路径。 美国政府将选择第三条道路：牺牲债券市场的实际价值，以拯救工业基地和政治体系；通过采纳中国的策略——资本管制、国家主导投资和货币贬值——来“击败中国”；印钞建设电网、补贴工厂、救助养老基金。 正如格罗门的结论所言：“美国人总是在穷尽所有其他选择后，才会做出正确的事。‘你到底想要什么’的核心在于，我们已别无选择……你是想让美元和债券市场的实际价值崩盘，还是想依赖中国？而我们已经做出了选择。” “所有危机之母”危机本质上是从金融化、单极世界向多极、实物资产支撑世界的过渡机制。对于投资者而言，信号清晰明确：避开债券市场的“死亡螺旋”，无视“软着陆”的诱惑，持有那些无法被印刷出来的资产。 “无风险收益”的时代已然终结。欢迎来到“无收益风险”的时代。 文化纵横新媒体·国际观察 2026年第1期总第289期

编辑：杰西·斯宾塞